Discursul guvernatorului Ben S. Bernanke Înainte Naţional Economiştii Club, Washington, noiembrie DC - 21, 2002
Din al doilea război mondial, rata inflaţiei în creştere aparent inexorabil în preţurile bunurilor şi serviciilor de-a fost urgie de bancherii centrali. Economistii de dungi diferite au argumentat că inflaţia este rezultatul inevitabil al (alegeţi fotografia favorită) abandonarea unor standarde metalice monetare, lipsa de disciplină fiscală, şocuri la preţul de petrol şi alte mărfuri, luptele asupra distribuirii veniturilor, excesiv de bani crearea, auto-confirmă anticipaţiile inflaţioniste, o prejudecată "inflaţie" în politicile băncilor centrale, şi încă altele. În ciuda scară largă "pesimismul inflaţiei", cu toate acestea, în cursul anilor 1980 şi 1990 cele mai multe bănci centrale din ţările industriale au fost în măsură să cuşcă, dacă nu în întregime îmblânzi, dragonul inflaţiei. Deşi o serie de factori convergente pentru a face acest rezultat fericit posibil, un element esenţial pentru înţelegerea a fost sporit de bancherii centrali şi, la fel de importante, de către responsabilii politici şi publicul larg din costurile foarte mari de a permite economiei să se afle prea departe de la stabilitatea preţurilor.
Cu rate ale inflaţiei acum destul de scăzute în Statele Unite, cu toate acestea, unele au exprimat îngrijorarea că am putea confrunta în curând o nouă problemă, pericolul de deflaţie, sau scăderea preţurilor. Care se referă la acest lucru nu este pur ipotetic este adus acasa, la noi ori de câte ori am citit rapoarte de ziar despre Japonia, în cazul în care ceea ce pare a fi un relativ moderat deflaţie-o scădere a preţurilor de consum de aproximativ 1 la sută pe an, a fost asociată cu ani de dureros lent creşterea economică, creşterea şomajului, aparent greu de rezolvat şi problemele financiare în sectorul bancar şi corporativ. Deşi este dificil să-şi rezolve cauza la efect, opinia consens este că deflaţia a fost un factor important negative în criză japonez.
Deci, este deflaţia o ameninţare pentru sănătatea economică a Statelor Unite? Să nu vă lăsaţi în suspans, eu cred că şansa de deflaţie semnificative în Statele Unite în viitorul apropiat este extrem de mic, pentru două motive principale. Primul este capacitatea de rezistenţă şi stabilitate structurală a economiei SUA în sine. Peste ani, economia SUA a demonstrat o abilitate remarcabilă de a absorbi şocurile de toate tipurile, pentru a recupera, şi să continue să crească. pieţele flexibile şi eficiente pentru muncă şi capital, o tradiţie antreprenoriale, precum şi o dorinţă generală de a tolera chiar şi să îmbrăţişeze schimbările tehnologice şi economice, toate contribuie la acest elasticitate. Un factor deosebit de important de protecţie în mediul actual este puterea de sistemul nostru financiar: În pofida şocurilor negative ale anului trecut, sistemul nostru bancar rămâne sănătoşi şi bine reglementate, precum şi ferme şi bilanţurile de uz casnic sunt în cea mai mare parte în formă bună . Este de asemenea util ca inflatia a fost de curand nu numai mici, dar destul de stabilă, cu o singură rezultatul fiind că anticipaţiile inflaţioniste par bine ancorata. De exemplu, în funcţie de studiu la Universitatea din Michigan care stă la baza indicelui de sentimente de consum, rata medie a inflaţiei aşteptate în următorii cinci până la zece ani dintre cei intervievaţi au fost cu 2,9 la sută în octombrie 2002, comparativ cu 2,7 la sută şi un an mai devreme 3,0 la sută doi ani mai devreme, un record stabil într-adevăr.
Bastion împotriva deflaţiei două în Statele Unite, şi cea care se va concentra de observaţiile mele de astăzi, este Federal Reserve System sine. Congresul a dat Fed responsabilitatea păstrării stabilităţii preţurilor (printre alte obiective), care cu siguranta implică evitarea deflaţiei, precum şi inflaţia. Sunt încrezător că Fed va lua orice mijloace necesare pentru a preveni deflatia semnificative în Statele Unite şi, în plus, că banca centrală a SUA, în cooperare cu alte părţi ale guvernului după cum este necesar, a instrumentelor de politică suficientă pentru a se asigura că orice deflatia că s-ar putea să apară ar fi atât de uşoară şi de scurtă durată.
Desigur, trebuie să avem grijă ca nu cumva încrederea deveni supra-încredere. episoade deflaţioniste sunt rare, şi generalizare despre ei este dificilă. Într-adevăr, un studiu recent al Rezervei Federale a experienţei japonez a concluzionat că deflaţia nu a fost aproape în întregime neaşteptate, de către observatorii străini, cât şi cel japonez (Ahearne et al., 2002). Deci, după ce a declarat că deflaţia în Statele Unite este foarte puţin probabil, mi-ar fi imprudent pentru a exclude posibilitatea totul. În consecinţă, vreau sa ma intorc la o explorare în continuare a cauzelor de deflaţie, efectele sale economice, precum şi instrumente politice care pot fi desfăşurate împotriva sa. Înainte de a merge mai departe ar trebui să spun că observaţiile mele de astăzi reflectă opiniile mele numai şi nu sunt neapărat cele ale colegilor mei cu privire la consiliul de administraţie sau Comitetul Federal Open Market.
Deflaţia: Cauzele şi efectele sale
Deflaţia este definit ca o scădere generală a preţurilor, cu accent pe cuvântul "generale" La un moment dat., Mai ales într-o economie cu emisii scăzute a inflaţiei, ca şi cea a experienţei noastre recente, preţurile unor bunuri şi servicii vor fi în scădere. scăderi ale preţurilor într-un anumit sector pot aparea din cauza productivităţii este în creştere şi costurile sunt în scădere mult mai rapid în acest sector decât în altă parte sau pentru că cererea de ieşire din acest sector este relativ slabă pentru a cererii pentru alte bunuri şi servicii. scade sectoriale specifice de preţ, incomode, deoarece acestea pot fi pentru producătorii din acest sector, nu sunt, în general, o problema pentru economie în ansamblu şi nu constituie deflaţie. Deflaţie în sine apare numai atunci când scăderi ale preţurilor sunt atât de răspândite, care indexează bază largă de preţuri, cum ar fi indicele preţurilor de consum, inregistreaza-te scade în curs de desfăşurare.
Surse de deflaţie nu sunt un mister. Deflaţia este în aproape toate cazurile, un efect secundar al unei scăderi drastice a cererii agregate-o scădere a cheltuielilor atât de gravă încât producătorii trebuie să reducă preţurile pe o bază în curs de desfăşurare în scopul de a găsi buyers.1 De asemenea, efectele economice ale unui episod deflaţioniste, pentru cea mai mare parte, sunt similare cu cele ale oricărui alt declin în total cheltuieli, şi anume, recesiune, şomaj în creştere, şi de stres financiar.
Cu toate acestea, o recesiune deflaţioniste pot diferi într-un singur sens de la "normal" recesiuni în care rata inflaţiei este de cel puţin modest pozitive: deflaţie de amplitudine suficientă poate duce la rata nominală a dobânzii în scădere la zero sau foarte aproape de zero.2 Odată nominală rata dobânzii este de la zero, nici o ajustare în continuare de scădere a ratei pot apărea, în general, deoarece creditorii nu vor accepta o rată negativă a dobânzii nominale atunci când este posibil în loc să deţină numerar. În acest moment, rata nominală a dobânzii se spune ca au lovit "zero legat."
Deflaţia suficient de mare pentru a aduce aproape de rata dobânzii nominale de zero probleme speciale pentru economie şi pentru politica. În primul rând, în cazul în care rata nominală a dobânzii a fost redusă la zero, rata reală a dobânzii plătită de debitori este egală cu rata preconizată de deflatie, cu toate acestea mari care pot be.3 Pentru a face ceea ce ar putea parea un exemplu extrem (deşi, de fapt, a avut loc în Statele Unite ale Americii la începutul anilor 1930), să presupunem că deflaţia se desfăşoară într-un clip de 10 la sută pe an. Apoi, cineva care împrumută pentru un an la o rată nominală a dobânzii de la zero de fapt se confruntă cu un cost de 10 la sută real al fondurilor, ca şi creditul trebuie rambursat în dolari a căror putere de cumpărare este de 10 la sută mai mare decât cea de dolari împrumutate iniţial. Într-o perioadă de deflaţie suficient de severe, costul real al îndatorării devine prohibitiv. Investiţii de capital, achiziţii de case noi, şi alte tipuri de declinul cheltuielilor în consecinţă, agravarea recesiunii economice.
Deşi deflaţie şi zero obligat pe rata dobânzii nominale a crea o problemă importantă pentru cei care doresc să împrumute, ele impun o povară şi mai mare asupra gospodăriilor şi firmelor care au acumulat datorii substanţiale înainte de debutul de deflaţie. Această sarcină apare deoarece, chiar dacă debitorii sunt capabili să-şi refinanţeze obligaţiile lor existente la rate scăzute ale dobânzii nominale, cu preţurile care se încadrează acestea trebuie să ramburseze în continuare în principal de creşterea dolari (probabil creşterea rapidă a) valoarea reală. Când William Jennings Bryan facut faimoasa sa "Crucea de aur" discurs în 1896 campaniei prezidenţiale, el vorbea în numele agricultorilor puternic ipotecat ale caror datorii sarcini au fost în creştere tot mai mare în termeni reali, rezultatul o deflaţie a susţinut că a urmat Americii post- Războiul civil-a reveni la aur standard.4 primejdie financiare ale debitorilor, la rândul său, creşterea fragilităţii a naţiunii sistemul financiar-de exemplu, conducând la o creştere rapidă a ponderii creditelor bancare, care sunt delicvent sau în mod implicit . Japonia in ultimii ani sa confruntat cu siguranţă problema "datoriei-deflaţie"-valoarea deflatie-induse, în continuă creştere reală a datoriilor. Mai aproape de casă, probleme masive financiare, inclusiv valori implicite, falimente, şi eşecurile bancare, au fost endemică în întâlni cel mai rău Americii cu deflaţia, în anii 1930 - 1933-o perioadă în care (aşa cum am menţionat), nivelul preţurilor din SUA a scăzut de aproximativ 10 la sută pe an.
Dincolo de efectele sale negative pe pieţele financiare şi pe debitori, zero legat pe rata nominală a dobânzii ridică un alt privesc limitarea pe care o plasează asupra politicii monetare convenţionale. În condiţii normale, Fed şi băncile centrale majoritatea celorlalte pune în aplicare politica de stabilirea unui obiectiv pentru o dobânzilor pe termen scurt rata rata de fonduri federale peste noapte în Statele Unite şi care vizează aplicarea de cumpărarea şi vânzarea de valori mobiliare pe pieţele de capital deschise. În cazul în care rata dobânzii pe termen scurt ajunge la zero, banca centrala nu mai poate uşura politica prin scăderea obişnuită a acesteia de rată a dobânzii target.5
Deoarece băncile centrale comportament convenţional politicii monetare prin manipularea ratei dobânzilor pe termen scurt nominale, unii observatori au ajuns la concluzia că, atunci când această rată se află la cheie sau aproape de zero, banca centrala a "alerga afară de muniţie", adică nu mai are puterea de a extinde cererii agregate şi, prin urmare, activitatea economică. Este adevărat că odată ce rata dobânzii de politică a fost determinată de până la zero, o bancă centrală nu mai poate folosi mijloacele tradiţionale de stimulare a cererii agregate şi, astfel, va fi de operare pe teritoriul mai puţin familiare. Băncii centrale incapacitatea de a folosi metodele sale tradiţionale pot complica procesul de elaborare a politicilor şi de a introduce incertitudine în mărimea şi timpul de răspuns economiei la acţiuni politice. Prin urmare, sunt de acord că situaţia este una pentru a fi evitată dacă este posibil.
Cu toate acestea, un mesaj principal vorbesc meu de astăzi este faptul că o bancă centrală a cărei obişnuiţi ratei dobânzii de politică a fost forţat de până la zero are cele mai multe cu siguranta nu a alerga afară de muniţie. Aşa cum am vor discuta, o bancă centrală, fie singur, fie în cooperare cu alte părţi ale guvernului, îşi păstrează o putere considerabilă pentru a extinde cererii agregate şi a activităţii economice chiar şi atunci când rata de politică obisnuit este la zero. În restul vorbesc meu, vom examina mai întâi măsuri pentru prevenirea deflaţia-opţiunea de preferat dacă este fezabil. I se va transforma apoi la măsurile de politică ca Fed şi alte autorităţi guvernamentale pot lua în cazul în eforturile de prevenire şi deflaţia nu pare să câştige un punct de sprijin în economie.
Prevenirea Deflaţia
Aşa cum am subliniat deja, deflatia este, în general rezultatul cererii scăzute şi care se încadrează agregate. Bază de prescripţie medicală de bază pentru a preveni deflatia este, prin urmare, simplă, cel puţin în principiu: Utilizarea de politică monetară şi fiscală după cum este necesar pentru a sprijini cheltuielile agregate, într-o manieră cât mai apropiate posibil în conformitate cu utilizarea deplină a resurselor economice şi a inflaţiei scăzute şi stabile. Cu alte cuvinte, cea mai bună cale de a iesi de probleme nu este de a obţine în el, în primul rând. Dincolo de acest ordin de simţ, cu toate acestea, există mai multe măsuri ca Fed (sau orice banca centrală), poate lua pentru a reduce riscul de a cădea în deflaţie.
În primul rând, Fed trebuie să încerce să păstreze o zonă tampon pentru rata inflaţiei, care este, în vremuri normale, nu ar trebui să încercaţi pentru a împinge inflaţia în jos tot drumul la zero.6 Majoritatea bancilor centrale par să înţeleagă nevoia de o zonă tampon. De exemplu, băncile centrale cu ţintelor de inflaţie stabilite în mod explicit, aproape invariabil lor ţintă de inflaţie peste zero, în general între 1 şi 3 la sută pe an. Menţinerea o zonă tampon inflaţiei reduce riscul ca o picătură de mare, neprevăzute în cererea agregată va conduce economia destul de departe în teritoriul deflaţioniste să reducă rata nominală a dobânzii la zero. Desigur, acest beneficiu de a avea o zonă-tampon pentru a inflaţiei trebuie să fie puse în balanţă cu costurile asociate care permite o rată a inflaţiei mai mare în vremuri normale.
În al doilea rând, Fed ar trebui să ia mai în serios, ca, desigur, nu-sale responsabilitatea de a asigura stabilitatea financiară în economie. Irving Fisher (1933) a fost probabil primul economist pentru a sublinia eventualele legături între crize violente financiare, care conduce la vânzări de incendiu "a activelor şi scăderea preţurilor activelor, cu declinul general în cererea agregată şi nivelul preţurilor. Un sistem sănătos, bancar bine capitalizate şi buna funcţionare a pieţelor de capital sunt o linie importantă de apărare împotriva şocurilor deflaţioniste. Fed ar trebui să şi nu utilizeze competenţele sale de reglementare şi de supraveghere pentru a se asigura că sistemul financiar va rămâne robustă în cazul în care condiţiile financiare se schimbă rapid. Şi în momentele de extremă ameninţare la adresa stabilităţii financiare, Federal Reserve este gata să se folosească de reduceri şi alte instrumente pentru a proteja sistemul financiar, aşa cum a făcut în timpul prăbuşirii 1987 piaţa de valori şi atacurile 11 sept 2001, teroriste.
În al treilea rând, după cum a sugerat o serie de studii, când inflaţia este deja scăzută şi fundamentele economiei brusc să se degradeze, banca centrală ar trebui să acţioneze mai preemptively şi mai agresiv decât de obicei în rate de tăiere (Orphanides şi societăţii Wieland, 2000; Reifschneider şi Williams, 2000; Ahearne et al., 2002). Prin mutarea decisiv şi la începutul anului, Fed ar putea să împiedice alunecarea economiei în deflaţie, cu probleme speciale care implică.
Aşa cum am arătat, cred că o combinaţie de fundamentele economice puternice şi factorii de decizie politică, care sunt atenţi la dezavantaj, precum şi riscuri în sensul creşterii inflaţiei face deflaţie semnificativă în Statele Unite în viitorul apropiat destul de puţin probabilă. Dar să presupunem că, în ciuda tuturor măsurilor de precauţie, deflaţie au fost să deţină în economia SUA şi, în plus, că Fed-instrument al politicii de fonduri federale rata-au fost să scadă la zero. Ce atunci? În restul de talk-mi voi discuta unele opţiuni posibile pentru oprirea de o deflaţie după ce a ajuns în curs de desfăşurare. Eu ar trebui să subliniez că comentariile mele pe acest subiect sunt în mod necesar speculative, ca moderne, Federal Reserve, nu a mai confruntat cu această situaţie şi nici nu le-a pre-sa angajat în mod oficial la orice anumit curs de acţiune ar trebui să apară deflaţie. În plus, răspunsurile specifice Fed-ar realiza ar depinde probabil de o serie de factori, inclusiv evaluarea de intreaga gama de riscuri a economiei, precum şi orice politici complementare întreprinse de alte părţi ale SUA government.7
Vindecarea Deflaţia
Permiteţi-mi să încep cu câteva observaţii generale cu privire la politica monetară de la zero obligat, măturare sub covor, pentru moment, unele aspecte tehnice şi operaţionale.
După cum am menţionat, unii observatori au ajuns la concluzia că, atunci când rata de politica băncii centrale scade la zero, sa practice politica monetar-minim isi pierde capacitatea de a stimula în continuare cererii agregate şi a economiei. La nivel conceptual larg şi, în opinia mea, în practică, de asemenea, această concluzie este în mod evident greşită. Într-adevăr, în cadrul unui Fiat (care este, hârtie) sistemul de bani, un guvern (în practică, banca centrală, în cooperare cu alte agenţii) trebuie să fie întotdeauna capabil să genereze creşterea cheltuielilor nominale şi a inflaţiei, chiar şi atunci când rata pe termen scurt nominală a dobânzii este de la zero.
Concluzia că deflaţia este întotdeauna reversibilă în cadrul unui sistem de bani discreţionari rezultă din motivarea economice de bază. O parabola pic se pot dovedi utile: Astazi o uncie de aur se vinde pentru 300 dolari, mai mult sau mai puţin. Acum, să presupunem că un alchimist moderne rezolvă problema mai veche obiectul său de a găsi o cale de a produce cantităţi nelimitate de aur la noi, în esenţă, fără nici un cost. În plus, invenţia lui este intens mediatizate şi verificate ştiinţific, şi el anunţă intenţia sa de a incepe productia masiva de aur în termen de zile. Ce s-ar întâmpla cu preţul de aur? Probabil, furnizarea potenţial nelimitat de aur ieftine ar determina preţul de piaţă al aurului să se prăbuşească. Într-adevăr, în cazul în care piaţa de aur este o măsură eficientă, preţul de aur s-ar prăbuşi imediat după anunţarea invenţiei, înainte de alchimist a produs şi comercializat un singur strop de metal galben.
Ce are aceasta de-a face cu o politică monetară? Ca de aur, dolari SUA au valoare numai în măsura în care acestea sunt strict limitate în aprovizionare. Dar guvernul Statelor Unite are o tehnologie, numita o tipografie (sau, astăzi, echivalentul acesteia în format electronic), care îi permite să producă şi mai multe de dolari SUA, aşa cum doreşte, în esenţă, la nici un cost. Prin creşterea numărului de dolari SUA în circulaţie, sau chiar de credibil ameninţând să facă acest lucru, guvernul american poate reduce, de asemenea, valoarea de un dolar în termeni de bunuri şi servicii, care este echivalentă cu creşterea preţurilor în dolari a acestor produse şi servicii. Am tras concluzia că, în cadrul unui sistem suport de hârtie, bani, un guvern poate genera întotdeauna determinat creşterea cheltuielilor şi a inflaţiei, prin urmare, pozitive.
Desigur, guvernul SUA nu va tipări bani şi îl distribuie vrând-nevrând (deşi, aşa cum vom vedea mai târziu, există politici practice care aproximative acest comportament) .8 În mod normal, banii este injectat în economie prin achiziţii de active Federal Reserve. Pentru a stimula cheltuielile agregate atunci când ratele dobânzilor pe termen scurt au ajuns la zero, Fed trebuie să extindă amploarea achiziţiile de active sau, eventual, extindeţi meniul din activele pe care le cumpără. Alternativ, Fed ar putea găsi alte metode de injectare de bani in sistem, de exemplu, prin împrumuturi cu dobândă mică rata dobânzii la banci sau la cooperarea cu autorităţile fiscale. Fiecare metoda de a adauga bani la economia are avantaje şi dezavantaje, atât tehnice cât şi economice. O preocupare importantă în practică este că calibrarea efectele economice ale mijloace nestandarte de injectarea de bani poate fi dificil, având în vedere lipsa noastră relativă de experienţă cu astfel de politici. Astfel, după cum am subliniat deja, prevenirea de deflaţie rămâne preferabil de a avea să-l vindece. Dacă noi nu cadă în deflaţie, însă, putem lua confortul pe care logica exemplu tiparului trebuie să se afirme, şi preparate injectabile suficiente de bani în cele din urmă se va inversa întotdeauna o deflaţie.
Deci, ceea ce ar putea apoi Fed face dacă rata dobânzii ţintă, rata de fonduri federale peste noapte, a scăzut la zero? O prelungire relativ simplă a procedurilor actuale ar fi de a încerca să stimuleze cheltuielile prin scăderea nivelului de suplimentare de-a lungul Trezoreriei termen structură-care este, ratele de pe titluri de stat de mai maturities.9 Există cel puţin două modalităţi de a aduce în jos ratele pe termen lung , care sunt complementare şi ar putea fi utilizate separat sau în combinaţie. O abordare, similar cu o acţiune luate în ultimii ani de către Banca Japoniei, ar fi ca Fed să se angajeze să exploataţie rata overnight la zero pentru o perioadă determinată. Deoarece ratele dobânzilor pe termen lung reprezintă mediile de curent şi se aşteaptă ratelor viitoare pe termen scurt, plus o primă termen lung, angajamentul de a menţine ratele pe termen scurt la zero pentru o perioadă, dacă ar fi fost credibile-ar determina un declin pe termen lung rate. O metodă mai directă, pe care eu personal prefer, ar fi pentru Fed, pentru a începe anunţând plafoanele explicite pentru randamentele de trezorerie cu scadenţă mai mare datorie (de exemplu, obligaţiuni scadente în următorii doi ani). Fed ar putea pune în aplicare aceste plafoane de rată a dobânzii şi angajamentul de a face achiziţii nelimitat de titluri de valoare de până la doi ani de la maturitate la preţuri în concordanţă cu randamentele vizate. Dacă acest program au fost de succes, nu numai că ar randamentelor pe termen mediu Trezoreriei toamna titluri de valoare, dar (din cauza de link-uri operând prin intermediul aşteptări a ratelor dobânzilor viitoare) randamentelor asupra datoriei pe termen lung, publice şi private (cum ar fi ipotecile) ar putea scădea, precum şi .
Cotele mai mici de peste spectrul scadenţă de titluri de valoare publice şi private ar trebui să consolideze cererii agregate în modul obişnuit şi, astfel, să contribuie la sfârşitul deflaţie. Desigur, în cazul în care îşi desfăşoară activitatea în datoriei relativ scurt, din data de Trezorerie s-au dovedit insuficiente, Fed ar putea încerca, de asemenea, să limiteze producţia de titluri de trezorerie la scadenţe mai lungi, să zicem trei la şase ani. Totuşi, o altă opţiune ar fi pentru Fed de a utiliza autorităţii sale existente de a opera pe pieţele datoriei agenţie (de exemplu, titluri de valoare ipotecare emise de Ginnie Mae, Guvernul Naţional Mortgage Association).
Historical experience tends to support the proposition that a sufficiently determined Fed can peg or cap Treasury bond prices and yields at other than the shortest maturities. The most striking episode of bond-price pegging occurred during the years before the Federal Reserve-Treasury Accord of 1951.10 Prior to that agreement, which freed the Fed from its responsibility to fix yields on government debt, the Fed maintained a ceiling of 2-1/2 percent on long-term Treasury bonds for nearly a decade. Moreover, it simultaneously established a ceiling on the twelve-month Treasury certificate of between 7/8 percent to 1-1/4 percent and, during the first half of that period, a rate of 3/8 percent on the 90-day Treasury bill. The Fed was able to achieve these low interest rates despite a level of outstanding government debt (relative to GDP) significantly greater than we have today, as well as inflation rates substantially more variable. At times, in order to enforce these low rates, the Fed had actually to purchase the bulk of outstanding 90-day bills. Interestingly, though, the Fed enforced the 2-1/2 percent ceiling on long-term bond yields for nearly a decade without ever holding a substantial share of long-maturity bonds outstanding.11 For example, the Fed held 7.0 percent of outstanding Treasury securities in 1945 and 9.2 percent in 1951 (the year of the Accord), almost entirely in the form of 90-day bills. For comparison, in 2001 the Fed held 9.7 percent of the stock of outstanding Treasury debt.
To repeat, I suspect that operating on rates on longer-term Treasuries would provide sufficient leverage for the Fed to achieve its goals in most plausible scenarios. If lowering yields on longer-dated Treasury securities proved insufficient to restart spending, however, the Fed might next consider attempting to influence directly the yields on privately issued securities. Unlike some central banks, and barring changes to current law, the Fed is relatively restricted in its ability to buy private securities directly.12 However, the Fed does have broad powers to lend to the private sector indirectly via banks, through the discount window.13 Therefore a second policy option, complementary to operating in the markets for Treasury and agency debt, would be for the Fed to offer fixed-term loans to banks at low or zero interest, with a wide range of private assets (including, among others, corporate bonds, commercial paper, bank loans, and mortgages) deemed eligible as collateral.14 For example, the Fed might make 90-day or 180-day zero-interest loans to banks, taking corporate commercial paper of the same maturity as collateral. Pursued aggressively, such a program could significantly reduce liquidity and term premiums on the assets used as collateral. Reductions in these premiums would lower the cost of capital both to banks and the nonbank private sector, over and above the beneficial effect already conferred by lower interest rates on government securities.15
The Fed can inject money into the economy in still other ways. For example, the Fed has the authority to buy foreign government debt, as well as domestic government debt. Potentially, this class of assets offers huge scope for Fed operations, as the quantity of foreign assets eligible for purchase by the Fed is several times the stock of US government debt.16
Am nevoie pentru a benzii de rulare cu atenţie aici. Pentru că economia este un sistem complex şi interconectate, achiziţiile Fed a datoriilor de guvernele străine au potenţialul de a afecta un număr de pieţe financiare, inclusiv pe piaţa de schimb valutar. În Statele Unite, Departamentul de Trezorerie, nu Federal Reserve, este principala agenţie pentru elaborarea politicilor economice internaţionale, inclusiv politica faţă de dolar şi secretar al Trezoreriei a exprimat opinia că determinarea valorii dolar ar trebui să fie lăsat la forţele pieţei libere. În plus, deoarece Statele Unite este o economie mare, relativ închis, manipularea valoarea de schimb a dolarului nu ar fi o modalitate extrem de dorit de a lupta deflatie internă, mai ales având în vedere gama de opţiuni disponibile. Astfel, vreau să fie absolut clar că eu sunt nici astăzi, nici de prognoză a recomanda orice încercare de politici SUA pentru a-ţintă valoare internaţională a dolarului.
Deşi o politică de intervenţie să afecteze valoarea de schimb a dolarului este nicăieri pe orizont de astăzi, este demn de remarcat faptul că au existat momente când politica ratei de schimb a fost o armă eficientă împotriva deflaţiei. Un exemplu frapant din istoria Statelor Unite este de devalorizare de 40 la sută Franklin Roosevelt a dolarului faţă de aur, în 1933-1934, executată de un program de achiziţii de aur şi crearea de bani pe piaţa internă. Devalorizare şi creşterea rapidă a ofertei de bani a permis sa încheiat deflaţie SUA extrem de rapid. Într-adevăr, inflaţia preţurilor de consum în Statele Unite, la an la an, a plecat de la -10.3 la sută în 1932 la -5.1 la sută în 1933 la 3.4 la sută în 1934.17 economia a crescut puternic, si apropo, 1934 a fost unul dintre cei mai buni ani de secolului trecut, pentru piaţa bursieră. Dacă nimic altceva, episod ilustrează că acţiunile monetare pot avea efecte puternice asupra economiei, chiar şi atunci când rata nominală a dobânzii este la sau aproape de zero, cum a fost cazul în momentul de devalorizare lui Roosevelt.
Politica fiscală
Fiecare dintre opţiuni de politică am discutat până acum implică Fed care acţionează pe cont propriu. În practică, eficienţa politicii anti-deflatia ar putea fi semnificativ îmbunătăţită prin cooperarea dintre autorităţile monetare şi fiscale. O reducere a impozitelor pe scară largă, de exemplu, adăpostite de un program de achiziţii de pe piaţa liberă pentru a atenua orice tendinta pentru ratele dobânzii să crească, ar fi aproape sigur un stimulent eficient la consumul şi, prin urmare, la preţuri. Chiar dacă gospodării a decis să nu crească de consum, dar în loc să re-echilibrat portofoliile lor, prin utilizarea lor în numerar în plus pentru a achiziţiona bunuri imobiliare şi financiare, creşterea rezultată a valorii activelor s-ar diminua costurile de capital şi de a îmbunătăţi poziţiile bilanţul împrumutătorii potenţiali. O reducere a impozitelor de bani finanţate este, în esenţă echivalente cu Milton Friedman's drop faimosul elicopter "" de money.18
Desigur, în loc de reduceri fiscale sau creşterilor de transferuri guvernul ar putea creştere a cheltuielilor pentru bunuri şi servicii curente sau de a dobândi chiar activelor existente, reale sau financiare. În cazul în care Trezoreria a emis datoria de a cumpăra activele private şi apoi Fed a cumpărat o cantitate egală de datoria Trezoreriei cu bani nou-create, întreaga operaţiune ar fi echivalentul economic al operaţiunilor directe de piaţă în avutului privat.
Japonia
Susţin că deflaţia pot fi încheiat printr-o acţiune suficient de puternică nu are nici o îndoială determinat să întreb, dacă este cazul, de ce nu a Japoniei sa încheiat deflaţie? The Japanese situation is a complex one that I cannot fully discuss today. I will just make two brief, general points.
First, as you know, Japan's economy faces some significant barriers to growth besides deflation, including massive financial problems in the banking and corporate sectors and a large overhang of government debt. Plausibly, private-sector financial problems have muted the effects of the monetary policies that have been tried in Japan, even as the heavy overhang of government debt has made Japanese policymakers more reluctant to use aggressive fiscal policies (for evidence see, for example, Posen, 1998). Fortunately, the US economy does not share these problems, at least not to anything like the same degree, suggesting that anti-deflationary monetary and fiscal policies would be more potent here than they have been in Japan.
Second, and more important, I believe that, when all is said and done, the failure to end deflation in Japan does not necessarily reflect any technical infeasibility of achieving that goal. Rather, it is a byproduct of a longstanding political debate about how best to address Japan's overall economic problems. As the Japanese certainly realize, both restoring banks and corporations to solvency and implementing significant structural change are necessary for Japan's long-run economic health. But in the short run, comprehensive economic reform will likely impose large costs on many, for example, in the form of unemployment or bankruptcy. As a natural result, politicians, economists, businesspeople, and the general public in Japan have sharply disagreed about competing proposals for reform. In the resulting political deadlock, strong policy actions are discouraged, and cooperation among policymakers is difficult to achieve.
In short, Japan's deflation problem is real and serious; but, in my view, political constraints, rather than a lack of policy instruments, explain why its deflation has persisted for as long as it has. Thus, I do not view the Japanese experience as evidence against the general conclusion that US policymakers have the tools they need to prevent, and, if necessary, to cure a deflationary recession in the United States.
Concluzie
Sustained deflation can be highly destructive to a modern economy and should be strongly resisted. Fortunately, for the foreseeable future, the chances of a serious deflation in the United States appear remote indeed, in large part because of our economy's underlying strengths but also because of the determination of the Federal Reserve and other US policymakers to act preemptively against deflationary pressures. Moreover, as I have discussed today, a variety of policy responses are available should deflation appear to be taking hold. Because some of these alternative policy tools are relatively less familiar, they may raise practical problems of implementation and of calibration of their likely economic effects. For this reason, as I have emphasized, prevention of deflation is preferable to cure. Nevertheless, I hope to have persuaded you that the Federal Reserve and other economic policymakers would be far from helpless in the face of deflation, even should the federal funds rate hit its zero bound.
Referinte
Ahearne, Alan, Joseph Gagnon, Jane Haltmaier, Steve Kamin, and others, “Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experiences in the 1990s,” Board of Governors, International Finance Discussion Paper No. 729, June 2002.
Clouse, James, Dale Henderson, Athanasios Orphanides, David Small, and Peter Tinsley, “Monetary Policy When the Nominal Short-term Interest Rate Is Zero,” Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2000-51, November 2000.
Eichengreen, Barry, and Peter M. Garber, “Before the Accord: US Monetary-Financial Policy, 1945-51,” in R. Glenn Hubbard, ed., Financial Markets and Financial Crises, Chicago: University of Chicago Press for NBER, 1991.
Eggertson, Gauti, “How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being Irresponsible,” unpublished paper, International Monetary Fund, October 2002.
Fisher, Irving, “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,” Econometrica (March 1933) pp. 337-57.
Hetzel, Robert L. and Ralph F. Leach, “The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account,” Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly (Winter 2001) pp. 33-55.
Orphanides, Athanasios and Volker Wieland, “Efficient Monetary Design Near Price Stability,” Journal of the Japanese and International Economies (2000) pp. 327-65.
Posen, Adam S., Restoring Japan's Economic Growth, Washington, DC: Institute for International Economics, 1998.
Reifschneider, David, and John C. Williams, “Three Lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation Era,” Journal of Money, Credit, and Banking (November 2000) Part 2 pp. 936-66.
Toma, Mark, “Interest Rate Controls: The United States in the 1940s,” Journal of Economic History (September 1992) pp. 631-50.
Notele de subsol
1. Conceivably, deflation could also be caused by a sudden, large expansion in aggregate supply arising, for example, from rapid gains in productivity and broadly declining costs. I don't know of any unambiguous example of a supply-side deflation, although China in recent years is a possible case. Note that a supply-side deflation would be associated with an economic boom rather than a recession. Return to text
2. The nominal interest rate is the sum of the real interest rate and expected inflation. If expected inflation moves with actual inflation, and the real interest rate is not too variable, then the nominal interest rate declines when inflation declines–an effect known as the Fisher effect, after the early twentieth-century economist Irving Fisher. If the rate of deflation is equal to or greater than the real interest rate, the Fisher effect predicts that the nominal interest rate will equal zero. Return to text
3. The real interest rate equals the nominal interest rate minus the expected rate of inflation (see the previous footnote). The real interest rate measures the real (that is, inflation-adjusted) cost of borrowing or lending. Return to text
4. Throughout the latter part of the nineteenth century, a worldwide gold shortage was forcing down prices in all countries tied to the gold standard. Ironically, however, by the time that Bryan made his famous speech, a new cyanide-based method for extracting gold from ore had greatly increased world gold supplies, ending the deflationary pressure. Return to text
5. A rather different, but historically important, problem associated with the zero bound is the possibility that policymakers may mistakenly interpret the zero nominal interest rate as signaling conditions of “easy money.” The Federal Reserve apparently made this error in the 1930s. In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero. Return to text
6. Several studies have concluded that the measured rate of inflation overstates the “true” rate of inflation, because of several biases in standard price indexes that are difficult to eliminate in practice. The upward bias in the measurement of true inflation is another reason to aim for a measured inflation rate above zero. Return to text
7. See Clouse et al. (2000) for a more detailed discussion of monetary policy options when the nominal short-term interest rate is zero. Return to text
8. Keynes, however, once semi-seriously proposed, as an anti-deflationary measure, that the government fill bottles with currency and bury them in mine shafts to be dug up by the public. Return to text
9. Because the term structure is normally upward sloping, especially during periods of economic weakness, longer-term rates could be significantly above zero even when the overnight rate is at the zero bound. Return to text
10. S See Hetzel and Leach (2001) for a fascinating account of the events leading to the Accord. Return to text
11. See Eichengreen and Garber (1991) and Toma (1992) for descriptions and analyses of the pre-Accord period. Both articles conclude that the Fed's commitment to low inflation helped convince investors to hold long-term bonds at low rates in the 1940s and 1950s. (A similar dynamic would work in the Fed's favor today.) The rate-pegging policy finally collapsed because the money creation associated with buying Treasury securities was generating inflationary pressures. Of course, in a deflationary situation, generating inflationary pressure is precisely what the policy is trying to accomplish.
An episode apparently less favorable to the view that the Fed can manipulate Treasury yields was the so-called Operation Twist of the 1960s, during which an attempt was made to raise short-term yields and lower long-term yields simultaneously by selling at the short end and buying at the long end. Academic opinion on the effectiveness of Operation Twist is divided. In any case, this episode was rather small in scale, did not involve explicit announcement of target rates, and occurred when interest rates were not close to zero. Return to text
12. The Fed is allowed to buy certain short-term private instruments, such as bankers' acceptances, that are not much used today. It is also permitted to make IPC (individual, partnership, and corporation) loans directly to the private sector, but only under stringent criteria. This latter power has not been used since the Great Depression but could be invoked in an emergency deemed sufficiently serious by the Board of Governors. Return to text
13. Effective January 9, 2003, the discount window will be restructured into a so-called Lombard facility, from which well-capitalized banks will be able to borrow freely at a rate above the federal funds rate. These changes have no important bearing on the present discussion. Return to text
14. By statute, the Fed has considerable leeway to determine what assets to accept as collateral. Return to text
15. In carrying out normal discount window operations, the Fed absorbs virtually no credit risk because the borrowing bank remains responsible for repaying the discount window loan even if the issuer of the asset used as collateral defaults. Hence both the private issuer of the asset and the bank itself would have to fail nearly simultaneously for the Fed to take a loss. The fact that the Fed bears no credit risk places a limit on how far down the Fed can drive the cost of capital to private nonbank borrowers. For various reasons the Fed might well be reluctant to incur credit risk, as would happen if it bought assets directly from the private nonbank sector. However, should this additional measure become necessary, the Fed could of course always go to the Congress to ask for the requisite powers to buy private assets. The Fed also has emergency powers to make loans to the private sector (see footnote 12), which could be brought to bear if necessary. Return to text
16. The Fed has committed to the Congress that it will not use this power to “bail out” foreign governments; hence in practice it would purchase only highly rated foreign government debt. Return to text
17. US Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970, Washington, DC: 1976. Return to text
18. A tax cut financed by money creation is the equivalent of a bond-financed tax cut plus an open-market operation in bonds by the Fed, and so arguably no explicit coordination is needed. However, a pledge by the Fed to keep the Treasury's borrowing costs low, as would be the case under my preferred alternative of fixing portions of the Treasury yield curve, might increase the willingness of the fiscal authorities to cut taxes.
Some have argued (on theoretical rather than empirical grounds) that a money-financed tax cut might not stimulate people to spend more because the public might fear that future tax increases will just “take back” the money they have received. Eggertson (2002) provides a theoretical analysis showing that, if government bonds are not indexed to inflation and certain other conditions apply, a money-financed tax cut will in fact raise spending and inflation. In brief, the reason is that people know that inflation erodes the real value of the government's debt and, therefore, that it is in the interest of the government to create some inflation. Hence they will believe the government's promise not to “take back” in future taxes the money distributed by means of the tax cut. Return to text
19. Some recent academic literature has warned of the possibility of an “uncontrolled deflationary spiral,” in which deflation feeds on itself and becomes inevitably more severe. To the best of my knowledge, none of these analyses consider feasible policies of the type that I have described today. I have argued here that these policies would eliminate the possibility of uncontrollable deflation.
