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비고 주지사로 미 벤 Bernanke하기 전에 국민 경제 학자 클럽, 워싱턴 DC - 2002년 11월 21일

상품 및 서비스가 - 중앙 은행의 베인 왔습니다의 가격에 2 차 세계 대전 이후 인플레이션 - 분명히 냉혹한 상승. 다양한 스트 라이프의 경제 학자들은 그 인플레이션은 피할 수없는 결과이다 주장 () 기름 및 다른 상품의 가격, 충격에, 금속 화폐 기준, 회계 분야의 부족의 포기를 좋아하는을 선택 소득, 과도한 돈을 분배 이상의 투쟁 창조, 자기의 기대 인플레이션, 중앙 은행의 정책에 "인플레이션 바이어스"이고, 여전히 다른 사람을 확인. 광범위하게 "인플레이션의 비관주의에도 불구하고,"그러나, 도중에 1980 년대와 1990 년대 대부분의 산업 국가 중앙 은행은 새장 수있게되었다는 전적으로, 인플레 드래곤 길들이기 않은 경우. 여러 가지 요인이 행복한 결과는, 필수적인 요소 수 있도록 수렴지만 똑같이 중요한 중앙 은행 그리고, 더해줍 이해, 정치 지도자 및 일반 대중에 의해 경제가 너무 멀리 벗어나지 수의 매우 높은 비용을 크게 있었어요 가격 안정성에서.

인플레이션 율은 이제 완전히 미국에서 낮은, 그러나으로, 일부는 우려를 우리가 곧 디플레이션의 새로운 문제 위험, 또는 떨어지는 가격을 표현 직면할 수있다. 이 관심은 순전히 가상 우리가 일본, 무슨 년간 고통스럽게 느린 년간와 연결되었습니다 당 약 1 %의 소비자 가격은 상대적으로 온건한 디플레이션 - 거부할 것으로 보인다 대한 신문 보고서를 읽을 때마다 우리 집에 데리고가되지 않습니다 성장, 상승 joblessness, 그리고 금융 및 기업 부문에 분명히 가공하기 어려운 재정 문제. 그것은 어려운 효과의 원인을 해결하는 동안, 합의보기가 디플레이션이 일본의 슬럼프에 중요한 부정적인 요소를 담당하고있다.

그래서, 디플레이션은 미국의 경제 건강에 위협이 무엇입니까? 아니 서스펜스에서 당신을 떠나, 그 예측 가능한 미래에 미국의 중요한 디플레이션의 가능성은 매우 작은 생각, 두 가지 주요 이유. 첫 번째는 탄력성과 미국 경제 자체의 구조적 안정성입니다. 지난 수년 동안 미국 경제가 회복하고, 놀라운 능력을 모든 종류의 충격을 흡수하는 것으로 나타났습니다 성장을 계속합니다. 노동과 자본, 기업의 전통에 대한 유연성 및 효율적인 시장, 그리고 일반 의지와 용납에도이 탄력성에 기여하는 기술 경제적 변화를 받아들인다. 현재의 환경에서 특히 중요한 보호 요소는 우리의 금융 시스템의 강점이다 : 지난 1 년 동안의 불리한 충격에도 불구하고, 우리의 금융 시스템과 잘 규제 건강한 남아 있으며, 기업 및 가계 대차 대조표 좋은 모양에서 가장 중요한 부분입니다 . 또한 도움이 인플레이션은 최근뿐만 아니라 매우 안정 낮은없는 한 그 결과 인플레이션 기대가 잘되는 것 정박되어있다. 예를 들어 그 인터뷰 중에서 10 년 소비 심리, 향후 5시 인플레이션의 중간값 기대 율의 색인을 기초, 미시간 대학에 따르면 설문 조사는 2.9 %, 2002 년 10 월, 같은 2.7 %로 전년 동기와 비교해 볼 때 3.0 %는 2 년 전에 - 안정적인 기록을 정말로.

미국에서 디플레이션에 대한 두 번째 간성, 그리고 제 연설의 초점이 될 오늘 한, 연방 준비 제도 그 자체이다. 의회는 연방에게), 대부분의 확실히뿐만 아니라 인플레이션 디플레이션을 피하고 의미 다른 목표 사이에서 가격 안정을 (보존의 책임을 부여했다. 나는 연방 뭐든 미국에서 상당한 수축을 방지하기 위해 필요하고, 더욱, 그것은 미국 중앙 은행, 정부의 다른 부분 필요에 따라 협력있다 충분한 정책 악기 보장하기 위해 수단 걸린다고 확신 어떤 디플레이션 그 수도 모두 온화하고 짧았죠 발생합니다.

물론, 우리는 자신감을 통해 자신감이 될 않도록주의를 기울여야합니다. Deflationary 에피소드 드문이며, 그들에 대해 일반화 어렵습니다. 실제로 일본의 경험을 최근 연방 준비 은행의 조사에 따르면 건식은 거의 전적으로 예기치 않은, 모두 외국인과 일본인 관측에 의해 비슷하게 (Ahearne 외 알되었다 결론을 내렸다., 2002). 그럼, 미국의 디플레이션 가능성은라고하는 데, 내가 전부 가능성을 배제 경솔한 것입니다. 따라서, 나는 디플레이션의 원인에 대한 탐구를 설정하려면, 그 경제적인 효과, 그리고 반대 배포할 수있는 정책 악기. 나는 더 이상 내 댓글이 오늘 내 자신의 의견만을 반영하고 반드시 그 동료의 이사회 또는 연방 개방 시장위원회의에없는 말을해야 될 전에.

디플레이션 : 그 원인과 효과
디플레이션은 물가의 일반적인 감소로, 그 단어 "일반에 중점으로 정의됩니다."언제 어딜 가더라도 우리의 최근의 경험, 낮은 인플레이션 경제 특히 같은, 어떤 상품과 서비스의 가격은 떨어지는 것입니다. 특정 분야에서 가격 하락 때문에 생산성과 더 빨리 다른곳보다 그 분야에 빠졌거나 해당 섹터의 출력에 대한 수요가 약한 다른 상품과 서비스에 대한 요구와 관련되어 있기 때문에 비용의 상승을 발생할 수 있습니다. 업종 특정 가격 인하, 그들은 그 분야에서 제작자 될 수 있으므로 불편, 일반적으로 경제 문제가되지 않습니다 그리고 전체 수축을 구성하지 않습니다. 디플레이션이 라기보다는 경우에만 가격 하락이 너무 소비자 물가 지수와 같은 가격의 광범위한 색인, 지속적인 감소를 등록 광범위하게 발생합니다.

디플레이션의 소스는 미스테리 없습니다. 디플레이션은 거의 모든 경우에 그래서 생산자가 지속적으로 주문 마찬가지로 buyers.1를 찾을 수에 가격을 인하해야 심각한 지출 집계 수요 드롭의 붕괴의 부작용이고, 대한 deflationary 에피소드의 경제 효과 부분보다도, 그 누계 지출 - 즉, 경제 불황에 다른 급락의 유사 상승 실업, 재정 스트레스입니다.

그러나, deflationary 불황은 존경에 담겨있는 인플레이션 률이 겸손 긍정적인 최소 : 충분한 크기의 디플레이션에서 명목 이자율 0으로 감소 또는 발생할 수 있습니다 매우 zero.2에 일단 가까운 "정상적인"경기 침체과 다를 수 있습니다 명목 대출은 일반적으로 부정적인 명목 이자율을 가능성 대신 현금을 보유하는 것입니다 허용하지 않습니다 이후 금리가 제로, 속도에 더 이상의 하향 조정이 발생할 수있다. 이 시점에서, 명목 이자율은 "제로 바운드 충돌 가지고있다."

디플레이션만큼 훌륭한 0 명목 이자율 가까이 가져옵니다 경제에 특별한 문제 및 정책을 포즈. 첫째, 명목 금리가 제로로 감소되어, 실제 이자율은 차용 자에 의해 지급, 디플레이션의 예상 속도와 동일하지만 큰 그 수 있습니다 be.3 어떤 극단적인 예를 보이는 것 (이용하려면지만 사실이 발생한에 미국은 1930 년대 초반), 그 디플레이션은 연간 10 %의 클립에서 진행 겠지. 그런 다음 1 년 동안 0의 공칭 이자율로 빌려 다른 사람이 사실로 대출이 누구의 구매 파워 10 %는 원래 빌린 달러보다 큰 달러로 상환해야 자금의 10 % 비용을 진짜 얼굴. 충분히 심각한 디플레이션의 시대, 대출의 실제 비용이 금지됩니다. 자본 투자, 새로운 주택 구입 및 지출 거부 다른 종류의 따라, 경기 침체를 악화.

디플레이션과 제로는 명목 이자율에 바인딩된 자들 빌려 추구, 그들은 가정과 기업 디플레이션의 발병 이전에 상당한 부채를 축적했다에 더욱 부담을 부과할 수있는 중요한 문제를 만들지만. 이 부담은 발생하더라도 채무자가 낮은 명목 금리에 그들의 기존의 의무를 refinance 수 있습니다 때문에 가격은 아직 증가 달러 교장 보답해야 전도와 (아마도 급격히 증가) 실제 값. 언제 윌리엄 제닝스 브라이언은 그의 1896 년 대통령 선거에서 그의 유명한 "황금의 십자가"연설을했고, 그 채무 부담도 큰 현실 측면에서 자라고 있었 크게 저당 농민을 대신하여 말할 때 다음 지속적인 디플레이션의 결과 미국의 포스트 금 standard.4에 남북 - 전쟁은 반환 채무자의 재정적 손해를 차례로,의 취약성을 증가시킬 수 국가의 금융 시스템 - 예를 들면, 체납 또는 기본값에있는 은행 대출의 공유에있는 급속한 증가로 이어지는로 . 일본은 최근 몇 년 동안 확실히 부채 - 디플레이션 "의 문제"에 직면했다 - 채무의 수축 유발, 늘어나는 실제 가치를. 집에서 가까운 지역에, 기본값, 파산 등 대규모 재정 문제, 그리고 은행의 불량, 디플레이션과 미국의 최악의 발생에 발병이 1930 - 33 - 기간 년 어느 (내가 한것처럼 언급)은 미국의 가격 수준이 약 10 % 떨어졌다했다 연간.

금융 시장에서 불리한 영향과 차용에 넘어, 명목 이자율에서 0 바운드 그것은 기존의 금융 정책에 장소 다른 관심사 - 한계를 높일 수 있습니다. 정상적인 조건에서 연방 및 대부분의 다른 중앙 은행은 미 합중국과 사고 파는 증권을 열고 자본 시장에 의해 그 목표를 이행에서 단기 금리 - 숙박 연방 기금 금리의 목표를 설정하여 정책을 구현합니다. 때 단기 금리가 비게, 중앙 은행이 더 이상 정상적으로 금리를 낮추는 방법으로 target.5 정책을 쉽게 할 수

중앙 은행은 통상 단기 명목 이자율을 조작하여 금융 정책을 실시하기 때문에, 일부 관찰자들은 그 열쇠 요금이나 0으로 가까이 서, 중앙 은행은 "밖으로 탄약"의 실행 그게이 때, 그것은 더 이상이 결론을 가지고 전원 집계 요구하고 따라서 경제 활동을 확장합니다. 그게 사실은 정책 율이 0 아래로, 중앙 은행은 더 이상 집계 수요를 자극의 전통적인 수단을 사용할 수 있으며, 따라서 구동되어 한번 덜 익숙한 지역에서 운영됩니다. 중앙 은행의 무능력 policymaking 과정을 복잡하게 만들 수 있으며 크기와 정책 조치에 대한 경제의 응답의 타이밍에 불확실성을 소개하는 전통적인 방법을 사용합니다. 그래서 난 그 상황이 한 가능하면 피할 수 있습니다 동의합니다.

그러나, 내 얘기의 주요 메시지는 오늘날 그 누구의 익숙한 정책 속도 다운 0으로 강제되어 가장 확실히 탄약이 부족하지 않은 중앙 은행. 내가 논의할 것이다 마찬가지로 중앙 은행은, 단독으로 또는 정부의 다른 부분과 연계, 상당한 전력을 집계 수요와 경제 활동에도 익숙해 정책의 속도가 0에서 확장하고 유지합니다. 나의 이야기의 나머지 부분에서, 먼저 가능한 경우 디플레이션 - 바람직하다 옵션을 방지하기위한 대책을 논의합니다. 그때 정책 측정 방지 노력이 실패한다면 디플레이션은 경제에 발판을 얻는 것으로 보인다는 연방 및 기타 정부 당국이 취할 수로 바뀔 것이다.

디플레이션 방지
난 이미 강조한대로, 디플레이션은 일반적으로 낮은의 결과와 떨어지는 집계 요구됩니다. The basic prescription for preventing deflation is therefore straightforward, at least in principle: Use monetary and fiscal policy as needed to support aggregate spending, in a manner as nearly consistent as possible with full utilization of economic resources and low and stable inflation. In other words, the best way to get out of trouble is not to get into it in the first place. Beyond this commonsense injunction, however, there are several measures that the Fed (or any central bank) can take to reduce the risk of falling into deflation.

첫째, 연방 준비 은행은 인플레이션 율에 대한 완충 역할을 유지하기 위해, 즉, 정상적인 시대는 모든 방법 zero.6 아래로 대부분의 중앙 은행은 버퍼 영역의 필요성을 이해하는 것 인플레이션을 강요하는 시도해서는 안됩니다 노력해야한다. 연간 예를 들어, 일반적으로 1과 3 사이의 명시적인 인플레이션 목표를 거의 불변 인플레이션에 대한 영 이상 그들의 목표를 설정할와 중앙 은행, 퍼센트. 인플레 버퍼 영역을 유지의 위험을 집계 수요가 큰, 예기치 못한 드롭 충분히 멀어 deflationary 영역으로 0으로 명목 이자율을 낮출 경제 운전을합니다 줄여줍니다. 물론, 인플레를위한 버퍼 영역을 가진 사람이 혜택이 비용을 허용과 관련된 반대 무게해야 정상적인시기에 높은 인플레이션 율.

둘째, 연방 준비 은행이 가장 심각하게 -로서 당연히 자사의 책임을 경제의 금융 안정을 보장하기 위해 않습니다 소요됩니다. 어빙 피셔 (1933) 아마 최초의 경제 집계 수요와 가격 수준에있는 일반적인 감소와 자산의 "화재 판매"와 떨어지는 자산 가격 이어질 폭력적인 금융 위기 사이의 잠재적인 연결을 강조했다. 건강하고, 잘 대문자로 금융 시스템과 원활하게 자본 시장 기능이 deflationary 충격에 대한 방어의 중요한 라인입니다. 연방 준비 은행과 금융 조건이 급격히 변화하면 금융 시스템이 탄력 유지됩니다 수 있도록 자사의 규제 및 감독 능력을 사용하지해야합니다. 그것은 1987 주식 시장의 추락과 9 월 11 일 2001 년 테러 공격을하는 동안 그랬던 것처럼 및 금융 안정성에 심각한 위협의 시대에, 연방 준비 은행은 금융 시스템을 보호하기 위해 할인 윈도우와 다른 도구를 사용하여 준비 의미합니다.

셋째, 같은 연구의 숫자에 의해 제안 때, 인플레이션은 이미 경제의 기본 낮은 갑자기 중앙 은행보다보다 먼저 더 적극적으로 절삭 속도 (에 평소보다 행동하여야한다 저하 Orphanides과 Wieland, 2000; Reifschneider과 윌리엄스, 2000; Ahearne 외 알., 2002). 결정적으로 일찍 이동하면, 연방 준비 디플레이션에 걸리고에서 경제를 방지하기 위해 수 수반 특별한 문제가있을 수 있습니다.

제가 지적대로, 난 그렇게 믿어 강한 경제적 기초와 단점 것을 세심하게 배려뿐만 아니라 거꾸로 인플레이션 위험은 예측 가능한 미래에 아주 가능성이 미국에서 상당한 수축을하는 정책 입안자의 조합. 하지만, 모든 예방 조치에도 불구하고, 디플레이션은 미국 경제에 보류을하고, 또한, 그 연방의 정책은 악기 - 0으로 떨어지면서 연방 기금 률 - 였고 같아요. 그땐 어떻게하지? 나의 이야기의 나머지 부분에서 나는 디플레이션을 그것이 진행되고이라도 일단 들려 줘서 몇 가지 옵션을 설명합니다. 현대 연방 준비 은행이 상황에 직면 적이 아니라도 그것은 사전에 자체적으로 노력하고 정식으로 동작의 특정 과정에 디플레이션이 발생해야했다 나는이 주제에 대한 나의 의견이 반드시 투기 있으며, 강조해야합니다. 또한, 구체적인 답변은 연방 아마도 경제와 상호 보완적인 정책에 위험의 전체 범위의 평가 등 여러 가지 요인에 따라 달라집니다 것이 의무는 것이 미국 government.7의 다른 부분에 의해 착수되고

경화 디플레이션
날 0 바운드, 지금이 순간 깔개 아래의 연소에서 통화 정책에 대한 몇 가지 일반적인 관찰과 어떤 기술 및 운영상의 문제점을 시작하자.

내가 언급한 것처럼, 일부 관찰자는 중앙 은행의 정책 률은 제로의 실제 최소 - 통화 정책에 폭포 때 자사의 능력을 더욱 집계 수요와 경제를 자극하는 결론을 잃고있다. 분명히 잘못된 관행에 내 시야 넓은 개념적 수준에서, 그리고뿐만 아니라,이 결론입니다. 연습의 명령 아래에 실제로, (즉, 종이)을 돈 시스템은 정부 (다른 기관과 공동으로 중앙 은행)은 항상 증가 명목 지출과 인플레를 생성할 수있을 경우에도 단기 명목 이자율 0에 있습니다.

결론은 디플레이션은 항상 가역 명령 자금 제도하에 기본적인 경제 논리로부터 다음과 같습니다. 조금 비유 유용할 수 있습니다 : 황금의 오늘 온스를 $ 300에 대한 판매 또는 더 적은. 이제 현대의 연금술사는 방법을 본질적으로 무료로 새 황금의 무제한 금액을 생산하기 위해 찾는 의해 피사체의 가장 오래된 문제를 해결 같아요. 또한, 그의 발명은 널리 공표는 과학적으로 검증된, 그리고 그의 의도를 일 이내에 금을 대량 생산을 시작할 발표했다. 왜 황금의 가격에 어떻게 될까? 아마도, 싸구려 황금의 잠재적으로 무제한 제공이 황금의 시장 가격을 낙하시킬 것입니다. 사실, 황금 시장은 어느 정도 효율적으로 금 가격이 연금술사가 제작했다 전에 노란 금속의 단일 온스를 판매 즉시 발명의 발표 이후, 붕괴 것이 있는지 확인합니다.

이것은 통화 정책과 무슨 상관이 있죠 뭐? 금 마찬가지로, 미국 달러 그들이 엄격하게 제한되어있다 공급 범위에만 값을 있습니다. 그러나 미국 정부는, 인쇄기 (또는, 오늘, 자사의 전자 동등한)라는, 그것이 생산 수있는 기술을 가지고 많은 미국 달러로 그것은 본질적으로 무료로 소원합니다. 순환에서 미국 달러의 수를, 증가 또는 친구지 그렇게 협박하여, 미국 정부는 또한 상품과 서비스, 동일 측면에서 그 상품의 달러 가격을과 육아에 대한 달러의 가치를 감소시킬 수 서비스. 우리는, 그 종이 돈 체제에서, 결정 정부가 높아질수록 지출하고 따라서 긍정적인 인플레이션을 생성할 수 있습니다 결론.

물론, 미국 정부는 돈을 찍어내는 및 싫든 좋든 (우리가 나중에 볼 수로 있지만, 그 방법이 문제를 대략 실용적인 정책이 그것을 배포할 수) 0.8 일반적으로가는 길이 아니, 돈이 경제에 자산 구입을 통한 의해 주입 연방 준비. 집계 지출을 단기 금리가 제로에 도달했습니다 자극하기 위해, 연방 준비 은행은 자산 구매의 규모를 확장하거나, 아마도, 그것은 구입 자산의 메뉴를 확장합니다. 또는 연방 준비에 돈을 주입의 다른 방법을 찾을 수있는 시스템 - 예를 들면, 은행에 낮은 금리 대출을 만들거나 재정 당국과 협력합니다. 경제에 자금을 추가하는 각각의 방법은 장점과 단점이 모두 기술적 경제적있다. 연습의 한 가지 중요한 관심사가 그 돈을 주사의 비표준 의미의 교정 효과가 어려운 경제, 그러한 정책에 경험이 우리의 상대적인 부족으로 받게 될 수도 있습니다. 따라서, 제가 이미 디플레이션의 예방을 강조해야 바람직 그것을 치료하는 데에 남아 있습니다. 우리가 디플레이션으로, 그러나, 우리는 인쇄기 예제의 논리, 그리고 돈이 충분한 주사는 궁극적으로 항상 디플레이션을 되돌릴 수 자체를 주장해야합니다 그렇게 위안을 삼을 수있는 가을을 할 경우.

그럼 다음 연준의 목표 금리는 하룻밤 연방 기금 금리가 0으로 떨어진 경우 어떻게할까요? 현재의 절차 중 하나는 상대적으로 간단 확장은 더 멀리 재무부는 용어 구조 - 즉, 더 이상 maturities.9 정부 채권에 대한 요금에는 장기 금리를 내려오고 최소한 두 가지 방법이 있습니다 따라 가격을 낮추는 방법으로 지출을 자극하려고하는 것입니다 어떤 보완하고 있으며 별도로 또는 복합적으로 고용 수 있습니다. 한 접근 방법, 행동 년이 지난 후에 일본 은행이 찍은 비슷한, 연방 준비 밤새 속도를 개최 저지에 대한 제로 일부 지정된 기간 동안 것입니다. 장기 금리가 플러스, 용어 프리미엄, 약속을 제로가있다면 몇 시간은 믿을만한 기능 감소를 유발 할까에서 단기 금리를 유지하는 현재 및 예상되는 미래의 단기 가격의 평균을 나타내는 때문에 장기 요금. 더 직접적인 방법은 어떤 개인적으로 선호하는 연방 재무부의 부채 오래 만기에 수익률에 대한 명시적인 천장을 발표 (말, 채권, 향후 2 년 이내에 성숙 시작)에 대한 것입니다. 연방 준비 은행은 최대 2 년 만기에서 가격은 타겟이 수확량과 일치에 무제한 증권의 구매를 만들기 위해 짓는하여 이러한 이자율 천장을 시행할 수 있습니다. 이 프로그램이 성공적으로, 중간 정도로만 장기 국채 증권 가을에이 낮다는 것은,하지만 (링크 때문에 향후 금리의 기대를 통해)) 가능성뿐 아니라 가을 모기지와 같은 장기적인 공공 및 민간 부채 (에 수확량을 것입 운영 않겠다면 .

공립 및 사립 증권의 성숙도 스펙트럼 이상 낮은 요금과 일반적인 방법으로 집계 수요를 강화해야하므로 디플레이션을 종식하는 데 도움이. 상대적으로 단기 국채 빚을 운영 충분한 입증하는 경우 물론, 연방 준비 은행도 아직 더 만기에, 3 6 년간라고 재무부 증권 수익률을 뚜껑을 시도할 수 있습니다. 또 다른 옵션은 연방 기관의 부채에 대한 시장에서 작동하도록 (예를 들어 기존의 권위를 사용하려면, 모기지 - 뒷받침 증권 Ginnie 매, 정부는 전국 모기지 협회 발행)에 대한 것입니다.

역사적 경험은 제안을 충분히 확인 연방 면목 또는 재무부 채권 가격 및 기타에 수익률보다 짧은 만기 뚜껑 지원하는 경향이있다. 본드 - 가격의 가장 눈에 띄는 에피소드는 동격 년 동안에 그 책임에서 정부 부채에 대한 수익률을 수정하기 위해 연방 준비 은행을 풀어 그 계약, 연방 준비 은행 - 재무 어코드 1951.10 이전하기 전에 발생한, 연방 준비 은행은 2-1의 천장을 유지 / 2 %를 거의 10 년 동안 장기 재무부 채권을 클릭합니다. 또한, 그것은 동시에의 12 개월 국채 인증서에 90 일 재무부 3 / 8 %의 비율 7 / 8 %로 1-1/4 %로하고, 해당 기간의 처음 절반 동안 사이에 천장을 설립 빌. 연방 준비되지 않은 정부 부채 (GDP는 상대의 수준에도 불구하고) 상당히 우리보다 오늘 더 이러한 낮은 금리를 얻을 수뿐만 아니라 인플레이션 율 실질적으로 더 많은 변수를했다. 때때로 순서에 따라 이러한 낮은 금리를 적용하고, 연방 준비 은행은 실제로 90 일 청구서를 우수한 대량 구입했다. 흥미롭게도하지만, 연방 준비 은행도 예를 들어 채권을 outstanding.11 긴 성숙의 실질적인 공유를 개최하지 않고 거의 10 년 동안 장기 채권 수익률의 2-1/2 %의 천장을 실시, 연방 준비 은행은 뛰어난 재무부의 7.0 %를 개최 유가 증권과 1945 년 9.2 % 1951 년 (협약 년), 거의 전적으로 90 일간의 지폐의 형태입니다. 비교를 위해 2001 년 연방 준비되지 않은 국고 채무의 주식의 9.7 %를 열었습니다.

반복하려면, 그 장기 심천에 요금에 대한 가장 그럴듯한 시나리오 운영에 자사의 목표를 달성하기 위해 연방 준비 은행에 대한 충분한 수단을 제공할 것이라는 판단됩니다. 오래 데이트 국채 증권을 낮추는이 낮다는 것은 소비를 다시 시작해야합니다 부족 입증하는 경우에는 연준이 다음에 직접 개인적으로 증권을 발행의 수율에 영향을 시도할 수도 있습니다. 일부 중앙 은행과는 달리 현재의 법률을 변경 없다면, 연방 준비 은행은 상대적으로 자사의 능력 그러나 민간 증권을 directly.12 구매에 제한됩니다, 연방 준비 은행은 광범위한 능력을 민간 부문에 간접적으로 은행을 통해 빌려 줘야 할인 창문을 통해 않습니다. 13 그러므로 두 번째 정책 옵션은 상호 보완적인 재무 및 기관의 채무에 대한 시장에서, 연방 준비 은행 낮은 또는 0으로 관심에서 다른 사람들과 개인 자산 (를 포함, 다양한 범위의 고정 장기 대출을 제공하는 것입니다 운영합니다 , 기업 채권은, 상업 용지, 은행 융자, 그리고 모기지) collateral.14 예를 들어로서 자격이 연방 준비 은행이 90 일 또는 180 일 0 관심 융자 은행에 담보 같은 성숙의 기업 상용 종이를 복용 될 수도 것으로 간주 . 추구는 적극적으로 이러한 프로그램은 크게하고 자산 담보로 사용되는 용어 보험료 유동성을 줄일 수 있습니다. 이러한 보험료의 인하는 은행 모두와 nonbank 민간, 계속 반복되고 유익한 효과를 이미 낮은 이자율로 정부 securities.15에 수여 위의 자본의 비용을 낮출 것이다

연방 준비 은행은 경제에 여전히 다른 방식으로 돈을 삽입하실 수 있습니다. 예를 들어, 연방 준비뿐만 아니라, 국내 정부의 부채를 권위를 외국 정부의 부채를 구매했다. 잠재적으로, 자산의이 클래스는, 외국 자산의 수량 연방 준비 은행에 의해 구매 대상으로 여러 차례는 연방 준비 은행 운영에 대한 거대한 범위를 제공하는 미국 정부 debt.16의 재고

나는 조심스럽게 여기에 자국해야합니다. 경제가 복잡하고 상호 시스템, 외국 정부의 부채의 연방 구매이기 때문에 외환에 대한 시장 등 금융 시장의 번호에 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 미국에서는,학과 재무부이 아니라 연방 준비 은행, 달러쪽으로 정책을 포함한 국제적인 경제 정책을 만들기위한 선도 기관입니다, 그리고 장관이 재무부의 견해를 표명했다 그의 가치의 결정 미국 달러는 자유 시장 원리에 남아 있어야합니다. 또한, 미국은 이후 크고, 상대적으로 폐쇄 경제, 특히 바람직한 방법은 국내 건식 싸움, 특히 다른 옵션의 범위 사용할 주어 않았 달러의 교환 가치를 조작합니다. 따라서, 나는 절대적으로이 난 오늘도 예측이나 미국의 정책에 의해 시도 달러의 국제적 가치를 대상으로 추천 오전 취소가되고 싶어요.

Although a policy of intervening to affect the exchange value of the dollar is nowhere on the horizon today, it's worth noting that there have been times when exchange rate policy has been an effective weapon against deflation. A striking example from US history is Franklin Roosevelt's 40 percent devaluation of the dollar against gold in 1933-34, enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the US deflation remarkably quickly. Indeed, consumer price inflation in the United States, year on year, went from -10.3 percent in 1932 to -5.1 percent in 1933 to 3.4 percent in 1934.17 The economy grew strongly, and by the way, 1934 was one of the best years of the century for the stock market. If nothing else, the episode illustrates that monetary actions can have powerful effects on the economy, even when the nominal interest rate is at or near zero, as was the case at the time of Roosevelt's devaluation.

Fiscal Policy
Each of the policy options I have discussed so far involves the Fed's acting on its own. In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman's famous “helicopter drop” of money.18

Of course, in lieu of tax cuts or increases in transfers the government could increase spending on current goods and services or even acquire existing real or financial assets. If the Treasury issued debt to purchase private assets and the Fed then purchased an equal amount of Treasury debt with newly created money, the whole operation would be the economic equivalent of direct open-market operations in private assets.

일본
The claim that deflation can be ended by sufficiently strong action has no doubt led you to wonder, if that is the case, why has Japan not ended its deflation? The Japanese situation is a complex one that I cannot fully discuss today. I will just make two brief, general points.

First, as you know, Japan's economy faces some significant barriers to growth besides deflation, including massive financial problems in the banking and corporate sectors and a large overhang of government debt. Plausibly, private-sector financial problems have muted the effects of the monetary policies that have been tried in Japan, even as the heavy overhang of government debt has made Japanese policymakers more reluctant to use aggressive fiscal policies (for evidence see, for example, Posen, 1998). Fortunately, the US economy does not share these problems, at least not to anything like the same degree, suggesting that anti-deflationary monetary and fiscal policies would be more potent here than they have been in Japan.

Second, and more important, I believe that, when all is said and done, the failure to end deflation in Japan does not necessarily reflect any technical infeasibility of achieving that goal. Rather, it is a byproduct of a longstanding political debate about how best to address Japan's overall economic problems. As the Japanese certainly realize, both restoring banks and corporations to solvency and implementing significant structural change are necessary for Japan's long-run economic health. But in the short run, comprehensive economic reform will likely impose large costs on many, for example, in the form of unemployment or bankruptcy. As a natural result, politicians, economists, businesspeople, and the general public in Japan have sharply disagreed about competing proposals for reform. In the resulting political deadlock, strong policy actions are discouraged, and cooperation among policymakers is difficult to achieve.

In short, Japan's deflation problem is real and serious; but, in my view, political constraints, rather than a lack of policy instruments, explain why its deflation has persisted for as long as it has. Thus, I do not view the Japanese experience as evidence against the general conclusion that US policymakers have the tools they need to prevent, and, if necessary, to cure a deflationary recession in the United States.

결론
Sustained deflation can be highly destructive to a modern economy and should be strongly resisted. Fortunately, for the foreseeable future, the chances of a serious deflation in the United States appear remote indeed, in large part because of our economy's underlying strengths but also because of the determination of the Federal Reserve and other US policymakers to act preemptively against deflationary pressures. Moreover, as I have discussed today, a variety of policy responses are available should deflation appear to be taking hold. Because some of these alternative policy tools are relatively less familiar, they may raise practical problems of implementation and of calibration of their likely economic effects. For this reason, as I have emphasized, prevention of deflation is preferable to cure. Nevertheless, I hope to have persuaded you that the Federal Reserve and other economic policymakers would be far from helpless in the face of deflation, even should the federal funds rate hit its zero bound.

참고 문헌

Ahearne, Alan, Joseph Gagnon, Jane Haltmaier, Steve Kamin, and others, “Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experiences in the 1990s,” Board of Governors, International Finance Discussion Paper No. 729, June 2002.

Clouse, James, Dale Henderson, Athanasios Orphanides, David Small, and Peter Tinsley, “Monetary Policy When the Nominal Short-term Interest Rate Is Zero,” Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2000-51, November 2000.

Eichengreen, Barry, and Peter M. Garber, “Before the Accord: US Monetary-Financial Policy, 1945-51,” in R. Glenn Hubbard, ed., Financial Markets and Financial Crises, Chicago: University of Chicago Press for NBER, 1991.

Eggertson, Gauti, “How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being Irresponsible,” unpublished paper, International Monetary Fund, October 2002.

Fisher, Irving, “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,” Econometrica (March 1933) pp. 337-57.

Hetzel, Robert L. and Ralph F. Leach, “The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account,” Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly (Winter 2001) pp. 33-55.

Orphanides, Athanasios and Volker Wieland, “Efficient Monetary Design Near Price Stability,” Journal of the Japanese and International Economies (2000) pp. 327-65.

Posen, Adam S., Restoring Japan's Economic Growth, Washington, DC: Institute for International Economics, 1998.

Reifschneider, David, and John C. Williams, “Three Lessons for Monetary Policy in a Low-Inflation Era,” Journal of Money, Credit, and Banking (November 2000) Part 2 pp. 936-66.

Toma, Mark, “Interest Rate Controls: The United States in the 1940s,” Journal of Economic History (September 1992) pp. 631-50.

Footnotes

1. Conceivably, deflation could also be caused by a sudden, large expansion in aggregate supply arising, for example, from rapid gains in productivity and broadly declining costs. I don't know of any unambiguous example of a supply-side deflation, although China in recent years is a possible case. Note that a supply-side deflation would be associated with an economic boom rather than a recession. Return to text

2. The nominal interest rate is the sum of the real interest rate and expected inflation. If expected inflation moves with actual inflation, and the real interest rate is not too variable, then the nominal interest rate declines when inflation declines–an effect known as the Fisher effect, after the early twentieth-century economist Irving Fisher. If the rate of deflation is equal to or greater than the real interest rate, the Fisher effect predicts that the nominal interest rate will equal zero. Return to text

3. The real interest rate equals the nominal interest rate minus the expected rate of inflation (see the previous footnote). The real interest rate measures the real (that is, inflation-adjusted) cost of borrowing or lending. Return to text

4. Throughout the latter part of the nineteenth century, a worldwide gold shortage was forcing down prices in all countries tied to the gold standard. Ironically, however, by the time that Bryan made his famous speech, a new cyanide-based method for extracting gold from ore had greatly increased world gold supplies, ending the deflationary pressure. Return to text

5. A rather different, but historically important, problem associated with the zero bound is the possibility that policymakers may mistakenly interpret the zero nominal interest rate as signaling conditions of “easy money.” The Federal Reserve apparently made this error in the 1930s. In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero. Return to text

6. Several studies have concluded that the measured rate of inflation overstates the “true” rate of inflation, because of several biases in standard price indexes that are difficult to eliminate in practice. The upward bias in the measurement of true inflation is another reason to aim for a measured inflation rate above zero. Return to text

7. See Clouse et al. (2000) for a more detailed discussion of monetary policy options when the nominal short-term interest rate is zero. Return to text

8. Keynes, however, once semi-seriously proposed, as an anti-deflationary measure, that the government fill bottles with currency and bury them in mine shafts to be dug up by the public. Return to text

9. Because the term structure is normally upward sloping, especially during periods of economic weakness, longer-term rates could be significantly above zero even when the overnight rate is at the zero bound. Return to text

10. S See Hetzel and Leach (2001) for a fascinating account of the events leading to the Accord. Return to text

11. See Eichengreen and Garber (1991) and Toma (1992) for descriptions and analyses of the pre-Accord period. Both articles conclude that the Fed's commitment to low inflation helped convince investors to hold long-term bonds at low rates in the 1940s and 1950s. (A similar dynamic would work in the Fed's favor today.) The rate-pegging policy finally collapsed because the money creation associated with buying Treasury securities was generating inflationary pressures. Of course, in a deflationary situation, generating inflationary pressure is precisely what the policy is trying to accomplish.

An episode apparently less favorable to the view that the Fed can manipulate Treasury yields was the so-called Operation Twist of the 1960s, during which an attempt was made to raise short-term yields and lower long-term yields simultaneously by selling at the short end and buying at the long end. Academic opinion on the effectiveness of Operation Twist is divided. In any case, this episode was rather small in scale, did not involve explicit announcement of target rates, and occurred when interest rates were not close to zero. Return to text

12. The Fed is allowed to buy certain short-term private instruments, such as bankers' acceptances, that are not much used today. It is also permitted to make IPC (individual, partnership, and corporation) loans directly to the private sector, but only under stringent criteria. This latter power has not been used since the Great Depression but could be invoked in an emergency deemed sufficiently serious by the Board of Governors. Return to text

13. Effective January 9, 2003, the discount window will be restructured into a so-called Lombard facility, from which well-capitalized banks will be able to borrow freely at a rate above the federal funds rate. These changes have no important bearing on the present discussion. Return to text

14. By statute, the Fed has considerable leeway to determine what assets to accept as collateral. Return to text

15. In carrying out normal discount window operations, the Fed absorbs virtually no credit risk because the borrowing bank remains responsible for repaying the discount window loan even if the issuer of the asset used as collateral defaults. Hence both the private issuer of the asset and the bank itself would have to fail nearly simultaneously for the Fed to take a loss. The fact that the Fed bears no credit risk places a limit on how far down the Fed can drive the cost of capital to private nonbank borrowers. For various reasons the Fed might well be reluctant to incur credit risk, as would happen if it bought assets directly from the private nonbank sector. However, should this additional measure become necessary, the Fed could of course always go to the Congress to ask for the requisite powers to buy private assets. The Fed also has emergency powers to make loans to the private sector (see footnote 12), which could be brought to bear if necessary. Return to text

16. The Fed has committed to the Congress that it will not use this power to “bail out” foreign governments; hence in practice it would purchase only highly rated foreign government debt. Return to text

17. US Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970, Washington, DC: 1976. Return to text

18. A tax cut financed by money creation is the equivalent of a bond-financed tax cut plus an open-market operation in bonds by the Fed, and so arguably no explicit coordination is needed. However, a pledge by the Fed to keep the Treasury's borrowing costs low, as would be the case under my preferred alternative of fixing portions of the Treasury yield curve, might increase the willingness of the fiscal authorities to cut taxes.

Some have argued (on theoretical rather than empirical grounds) that a money-financed tax cut might not stimulate people to spend more because the public might fear that future tax increases will just “take back” the money they have received. Eggertson (2002) provides a theoretical analysis showing that, if government bonds are not indexed to inflation and certain other conditions apply, a money-financed tax cut will in fact raise spending and inflation. In brief, the reason is that people know that inflation erodes the real value of the government's debt and, therefore, that it is in the interest of the government to create some inflation. Hence they will believe the government's promise not to “take back” in future taxes the money distributed by means of the tax cut. Return to text

19. Some recent academic literature has warned of the possibility of an “uncontrolled deflationary spiral,” in which deflation feeds on itself and becomes inevitably more severe. To the best of my knowledge, none of these analyses consider feasible policies of the type that I have described today. I have argued here that these policies would eliminate the possibility of uncontrollable deflation.

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